文   法治日报-法人网 全媒体记者 吕斌

8月24日，创业板注册制首批18家首发企业正式上市交易，这意味着A股注册制改革再次向前迈出一大步。随着注册制改革推进，上市门槛大幅下降，更为市场化的资本市场框架正在形成，而进一步建立完善的退市机制也备受关注。

同样是在8月，金亚科技被深交所摘牌，作为创业板首批上市企业，金亚科技被“劝退”颇受市场关注。此前的6月下旬，金亚科技与*ST美都双双被深交所宣布“劝退”，前者涉嫌欺诈上市，后者则触发面值退市。统计数据显示，目前，年内确定退市或已退市的上市公司已有20余家。

一直以来，中国股市“退市难”成为广受诟病的问题之一。创业板注册制正式落地之后，退市制度的进一步市场化改革也显得尤其重要。毕竟企业上市及退市，均应明确以市场为导向，这才是资本市场改革的重要之题。

注册制下的退市改革

2020年6月17日晚，金亚科技发布公告称，深交所最终作出维持对金亚科技股票终止上市决定。至8月3日，金亚科技被正式摘牌。

根据中国证监会2018年6月的公告，金亚科技为了达到发行上市条件，通过虚构客户、虚构业务、伪造合同等方式虚增收入和利润，骗取首次公开发行核准。其中，2008年全年、2009年1至6月虚增利润金额分别达到3736万元、2287万元，占当期公开披露利润的85%、109%。

深交所表示，金亚科技继2016年至2018年连续3年经审计的净利润为负值被暂停上市后，其2019年度经审计的净利润、扣除非经常性损益后的净利润均为负值，达到股票终止上市条件。

金亚科技曾被贴上“电视游戏第一股”的标签。但2018年曝出的财务欺诈事件彻底撕掉了其光环。除被退市之外，多位相关人员还因涉嫌欺诈发行股票而被移送公安机关。

“退市是促进优胜劣汰的工具，退市不是万能的，但是没有退市则是万万不能的。”中国人民大学商法研究所所长刘俊海在接受《法人》记者采访时表示，竞争是市场经济活力之源，只有让那些失去投资价值的公司及时退出，才能提振广大投资者的幸福感、获得感和安全感。

随着创业板注册制改革正式落地，建立更加完善、更加市场化的退市制度已成当务之急。据记者不完全统计，截至8月底，除今年已经退市或计划在年内退市的20余家上市公司外，徘徊于面值退市边缘的公司还有数十家。

这些退市或拟退市公司的退市原因也五花八门，有的因财务欺诈，有的因连年巨亏，有的则触发面值退市。根据沪深两市的股票上市规则，连续20个交易日(不含公司股票全天停牌的交易日)的每日股票收盘价均低于股票面值的，将被终止上市交易(A股股票面值一般为一元，因此“面值退市”又被称为“一元退市”)。从近几年的退市原因来看，面值退市越来越成为主流。

在武汉科技大学金融证券研究所所长董登新看来，注册制改革的系列配套措施中，退市制度堪称亮点。创业板和科创板的注册制改革在进行的同时，都伴随着新的退市制度调整。其共同点就是废除了暂停上市、恢复上市及重新上市，这使得一些“垃圾股”没有了侥幸心理，相应的壳资源也变得分文不值，过去“炒壳”“赌壳”的投机之风将基本上销声匿迹。

“这就是制度推新带来的市场效果，尤其在新退市制度中，制定了‘一元退市’标准，此措施效率最高、威慑力最大，而且因此退市的公司数量最多，这是一个了不得的变化。”董登新告诉记者。

8月21日，证监会有关负责人就创业板改革并试点注册制答记者问时表示，创业板改革充分借鉴科创板改革经验，全面优化并严格实施退市制度。具体包括：一是简化退市程序，取消暂停上市和恢复上市，对应当退市的企业直接终止上市，大幅压缩退市时间;二是优化退市标准，引入扣除非经常性损益后净利润及营业收入组合指标、市值、规范运作等退市指标，取消单一连续亏损等退市指标;三是严格标准执行，防止企业为避免退市而粉饰报表及操纵审计意见等。

退市制度的前世今生

中国的退市制度最早始于2001年，今年已是第20个年头。

2001年2月23日，中国证监会发布《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》，之后又于2001年11月30日在原有办法基础上加以修订，规定连续3年亏损的上市公司将暂停上市。这一办法的推出，标志着我国上市公司退市制度正式开始推行。

自2011年之后，退市制度改革力度明显加大。

2012年3月18日，国务院转批发改委《关于2012年深化经济体制改革重点工作的意见》的通知，提出深化金融体制改革，健全新股发行制度和退市制度，强化投资者回报和权益保护。

2012年4月20日，深交所发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》 (2012年修订)，创业板退市制度正式出台。其中规定创业板公司退市后统一平移到代办股份转让系统挂牌，将不支持上市公司通过借壳恢复上市。

2012年6月28日，上交所、深交所公布新退市制度方案，连续3年净资产为负，或者连续3年营业收入低于1000万元，或连续20个交易日收盘价低于股票面值的公司应终止上市。

2014年11月16日，中国证监会发布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》(下称《意见》)开始施行。2018年7月27日，经过修订的《意见》施行。

2020年6月12日，深交所发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则(2020年修订)》，在创业板注册制落地前夕，专门针对创业板的退市规则做出调整。

董登新认为，注册制改革下的退市制度是A股市场目前最好的退市制度，是退市制度实施以来效果最充分的改革。

“近来有多只股票因触发面值退市被赶出市场，而且是强制退市，是投资者用脚投票的结果。”董登新说，“一元退市”标准的市场化程度最高，最大程度赋予了投资者话语权。

与此同时，新退市制度的效率也大幅提升，退市周期更短。加之新证券法对于打击财务造假等证券犯罪的力度明显加强，一定程度上规范了上市公司财务造假的现象。一系列利好因素叠加，退市制度的效应得以明显提高。

但整体来看，整个退市制度仍处于摸索阶段，资本市场尚有很多问题需要解决，退市制度的完善亦非朝夕。

据北京证券期货研究院发布的《各国退市的整体情况和美国主动退市实践介绍》，从全球范围来看，新兴市场退市率约2%，远低于成熟市场的约10%。

数据显示，中国上市公司退市比例长期偏低，近年来A股退市公司仅占挂牌企业数量的约1%至2%。相较之下，美国纳斯达克每年大约8%的公司退市，纽约证券交易所的退市率为6%，英国伦敦证券交易所专门为小规模、新成立和成长型公司服务的市场AIM，退市率则高达约12%。

退市为何如此之难

尽管中国退市制度早已有之并在不断完善，但多年来实施效果不佳。部分上市公司由于经营不善或者财务造假等问题徘徊于退市边缘，但长期难以退市，令不少投资者蒙受损失。

2020年5月14日，深交所发布《关于乐视网信息技术(北京)股份有限公司股票终止上市的公告》，乐视网股票自7月21日起终止上市。

上市10年的乐视网，在创业板的前5年可谓风光无限，市值一度突破1700亿元。自2016年开始，公司境遇每况愈下，资金链危机终于爆发。其间经过几轮自救或他救，始终未见起色。2017年7月，创始人贾跃亭“出走”美国，自此，“造车梦”与业绩断崖式下跌的消息此起彼伏，令投资者眼花缭乱。

2017年至2019年，乐视网累计亏损达290亿元，市值则从高峰时的1700亿元跌至67.42亿元。至2020年退市前夕，市值仅剩7.18亿元，大批投资者“入坑”。

北京投资者张明(化名)是乐视网的“入坑者”之一，其在2013年至2015年间，数次买入乐视网股票，至退市时亏损近千万元。

“从高峰时几十到100多元每股入手，眼睁睁看它跌到了一毛八。心情如同坐过山车。”张明对记者表示，在乐视网财务状况开始不景气的时候，他也曾数次考虑退出，但老股民“赌”的心理加之乐视网数轮融资带来的“希望”，使得他始终未能下定决心。

“到最后更是没办法出手了，价格已经低到离谱，留着还有那么一点点希望，抛售就意味着板上钉钉。”张明说。

较为悲剧的是，在乐视网退市之前，像张明这样的股东还有约28万。受访专家呼吁，应该建立一套更为市场化的退市机制，让一些“问题公司”在情况变得更糟之前主动退市。

毫无疑问的是，退市制度的建立和实施对提高我国上市公司整体质量，形成优胜劣汰的市场机制发挥了重要作用。但随着资本市场发展和改革的逐步深化，原有退市制度也暴露出标准单一、程序冗长、效率偏低等问题。

“这主要是因为一些上市公司存在财务造假等不真实披露的行为。同时，一些濒临退市的公司利用重组等手段来规避退市。此前的退市制度要求连续3年亏损才触发退市条件，且是暂停上市，如果一年内能够扭亏为盈又可以恢复上市。”董登新认为，这些“糟糕”的旧规早已不符合资本市场发展状况，规则调整在所难免。

监管应稳、准、狠

“‘僵尸企业’‘空壳公司’长期混迹于中国资本市场，已经成为资本市场的毒瘤。严格落实退市主体责任，坚决做到‘出现一家，退市一家’，维护退市制度的严肃性和权威性，关键是要做到稳、准、狠。”刘俊海表示。

稳，就是按照法定的条件和程序，依法退市。要按照证券法的规定和证券交易所的股票上市规则和相关的自律规则来出清“僵尸企业”“空壳公司”。

准，就是要精准选择出清对象，那些只从资本市场抽血，消耗资本市场正能量，给资本市场增加不安定因素，严重侵蚀投资者幸福感、获得感和安全感的公司，让股民割肉的公司都是出清的重点。

狠，是指不徇私情。在退市过程当中，不管是监管部门还是证券交易所，要拒绝法外因素的干扰。

刘俊海认为，从资本市场秩序来看，退市只是第一步，如何建立完善的投资者保护制度，也是改革关键点。退市必然导致对股民利益的损害，如果股民利益的损害和导致退市的过错行为之间存在因果关系，责任人就必须勇于面对，要承担对于受害股民的民事损害赔偿责任。

对此，刘俊海提出3个建议：一是在资本市场引进惩罚性赔偿制度，上不封顶，下要保底，以此警示整个资本市场，教育全社会;二是将公益诉讼制度导入资本市场，希望证监会、中证中小投资者服务中心或者中国投资者保护基金公司勇于担当，提起公益诉讼;三是在证券市场诉讼案件(包括虚假陈述、内幕交易、操纵市场、老鼠仓等)中应该全面引入举证责任倒置的方式，由被告人自证清白。

“与此同时，还要激活四大法律责任，即民事责任、行政责任、刑事责任以及信用制裁。这样才能切实扭转‘劣币驱逐良币’的乱象，让‘僵尸企业’‘空壳公司’及时出清，资本市场才能充满生机活力，而不是控股股东、实控人、董监高的取款机。”刘俊海告诉记者。

改革之步远未停歇

《中华人民共和国证券法》第一百一十五条明确授权证券交易所制定上市规则、交易规则、会员管理规则和其他有关业务规则;在证券交易所从事证券交易，应当遵守证券交易所依法制定的业务规则;违反业务规则的，由证券交易所给予纪律处分或者采取其他自律管理措施。

刘俊海认为，证券交易所自律规则当然包括严格的退市规则。若上市公司提出异议，可申请复议。例如在证券交易所有上诉复核委员会，除了内部的上诉复核之外，如果上市公司不服相关决定，建议也可向其提供提起司法审查的机会，确保退市决定能够经得住法律的检验、社会的检验和历史的检验。

中国资本市场的情况与国外有很大不同，退市制度改革必须结合中国市场情况和制度环境。

董登新认为，由于注册制的改革以信息披露为核心，那么在注册制下的信息披露监管，成为证监会最重要的任务和使命。在新证券法颁布之后，又加大了对财务造假的惩戒力度，使得注册制之下新的退市制度能有更加真实完整的信息披露监管措施，能给投资者提供新股买卖的自我决定权。

“目前的注册制改革大幅提升了我国资本市场的包容性和开放性，同时也提高了投资者的风险意识和自我约束能力。相信注册制和退市制度相互支撑、相互配套，两者的作用交相辉映，会令中国资本市场尤其是A股市场越来越成熟，也越来越健康。”董登新说。

但退市制度改革的脚步还远远不能停歇。规则完善尚需实践一步步检验，也需要一系列资本市场改革措施与之相配套。

例如，创业板公司和主板公司相比，并不属于一个量级。创业板上市公司多为创业型中小企业，因此过于严厉的退市制度对创业板公司并不公平，制度应该宽严相济。主板和创业板、科创板、中小板等不同板块的退市制度，应有实施细节方面的区分。

与此同时，退市制度实施效果如何，还要依靠打击内幕交易、操纵市场、财务欺诈等法律手段的配合，也需要从引导上市公司财务规范、信息披露规范等多个角度建立完善的规则。而集体诉讼、惩罚性赔偿等制度亦可逐步引入中国资本市场立法之中。整体来看，退市制度完善依旧任重而道远。(责编 谢昱航)

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