◎文 《法人》杂志全媒体记者 白馗 见习记者 李辽

9月24日以来，A股迎来一波行情，但个别上市公司股东的减持却暗流涌动。9月24日至10月12日期间，A股沪深京三市共有172家上市公司披露了289项股东减持计划，这使得大股东减持成为A股回暖以来市场关注的焦点。

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大股东的正常减持行为本无可厚非，但违规减持可能引发市场恐慌，导致股价剧烈波动，甚至威胁国家金融市场稳定。10月11日，北京、上海、深圳、江苏四地证监局同时出手，对三名违规减持的投资者重拳出击。

大股东减持动因

此轮减持中，有的上市公司股东选择一次性大手笔减持，金额动辄上亿元。东鹏饮料某大股东通过大宗交易和集中竞价方式累计减持公司股份436万股，占公司总股本的1.0911%，套现约9.68亿元，使股价在减持期间受到一定影响。闻泰科技重要股东珠海融林和格力电器也披露了减持计划，迅速引发了闻泰科技股价的震荡。

也有股东减持的股份实现了较高溢价。9月25日，富乐德发布公告称，正在筹划收购事宜。10月24日，通过集中竞价交易方式，万业企业出售所持富乐德A股股票共计329.87万股，占其总股本的0.97%，成交金额为人民币1.97亿元。之后，富乐德股价连续涨停，万业企业减持的股份实现了较高溢价。

还有不少股东通过协议转让方式减持。9月28日，华孚时尚发布公告称，某控股股东通过协议转让方式出让约一亿股股份至某私募证券投资基金，合计套现3.43亿元。同日，亿嘉和也发布公告称，控股股东、实际控制人为满足自身偿债资金需求，转让其持有的1218.3万股股份，总计套现1.68亿元。

记者发现，近期公告减持的上市公司中，有一部分近年来遭遇了股价的“滑铁卢”。清华大学五道口金融学院兼职研究员马天平认为，不排除股东曾被持续走低的股价套牢，如今股市回暖，正好有了“解套”的机会。

马天平表示，一般来说，大股东通常对公司经营情况有更深入了解。当公司业绩持续增长，股价在一段时间内实现较大涨幅后，大股东可能会认为当前股价已经充分反映了公司的实际价值。为锁定利润，避免未来股价下跌带来的损失，大股东会选择高位减持。

对于那些持股成本与二级市场价格相比极低的股东，由于在IPO之前持有的股份存在限售期约束而无法立即套现，当限售期结束后，这些大股东在面临资金链紧张的情况下，如遭遇财务危机、债务压力或急需投资新项目时，可能会减持部分或全部股份。此时，减持成为一种快速获取资金的方式。

“当大股东认为未来宏观经济形势、行业发展趋势或公司的基本面可能面临调整或下跌时，会选择在高位减持以规避风险。”马天平说。

四川成都股民文杰（化名）在今年2月入市，她表示：“大股东掌握的信息比我们普通人要多，他们开始抛售，我们也得跟着抛。”对于那些更早入市且尚未解套的股民来说，他们对于大股东减持的反应较为激烈。北京股民周成（化名）对记者说：“我们还没解套呢，他们就想先撤？这太不厚道了。”山西股民郭先生也表达了他的失望：“市场持续三年低迷，好不容易回暖，部分大股东却开始减持······”

某券商公司高管张建军（化名）指出，大股东对公司的未来发展方向具有不可忽视的影响，尤其在公司股票价格的引导上扮演着关键角色。“当大股东出现不当减持行为时，市场可能会解读为大股东对上市公司未来的盈利能力、发展意向、管理能力存在不确定性，这些负面信息会削弱市场投资者的持股信心，引发公司股票价格的急剧下跌。”

“抽水效应”不容小觑

股市宛如一个巨大的“蓄水池”，其健康发展依赖于资金和信心的不断累积。信心就像水池的坚固堤坝，能够确保资金的安心留存，并促进市场的稳定运行。然而，当大股东的减持行为挫败了投资者的信心时，股市这个“蓄水池”便难以实现资源的有效配置。

对此，北交所已明确立场，严厉打击违规减持行为，并公布了一系列自律监管和纪律处分措施。北交所亮明态度后，四地证监局同时出手，汪小清、孙肖文、魏昌伟三名投资者因违规减持北交所上市公司股票，而被监管部门责令购回、上缴价差并被记入诚信档案。北交所对相关投资者实施公开谴责并限制证券账户交易6个月等监管措施。业内人士认为，在交易所层面，这已是对违规减持行为的顶格处罚。

这些个别投资者通过大宗交易自大股东处受让股份后，短期内卖出，违反了北京证券交易所关于“上市公司大股东通过大宗交易或协议转让方式减持其所持有的本公司股份的，受让方在受让后6个月内，不得减持其所受让的股份”的相关规定。

马天平指出，减持股份在资本市场中本是一种常态，其初衷通常是为了让企业获得现金，用于实现更大的发展，比如购置新设备、扩大生产规模、拓展海外市场或是清偿债务、补发员工薪酬等。然而，也存在一些大股东在减持时精打细算，权衡减持所得现金与可能面临的惩罚之间的利弊。

如何明确减持行为的合法边界？对于这个问题，北京市京都律师事务所律师杨薪玉称，首先要看股东身份，身份不同，需要遵守的规则不同，若有多重身份，相应规则都应遵守。其次要考虑股份性质，若股份来源不同，那么对减持的要求就不同，对于混合持股，减持应遵循相应顺序；若减持方式不同，那么可减持数量、受让方锁定期、披露等要求也不同。最后从信息披露角度出发，大股东减持需履行信息披露义务，这包括减持计划、减持进展及减持完成情况等信息的披露。同时，还需考虑好几种大股东禁止减持的情形。“只有在这些方面都得到严格遵守和落实的情况下，才能最大程度确保大股东减持行为的合法性和合规性。”

拧紧“抽水阀门”

近年来，监管部门对大股东减持行为的监管政策经历了从初步规范到逐步加强，再到细化与严格监管，直到如今的穿透式监管的演变过程。

从2015年要求上市公司大股东及董监高在6个月内不得通过二级市场减持股票；到2016年对减持限制、减持比例以及相关信息披露要求作出了新的规定；再到2017年将通过大宗交易进行减持的比例纳入限制范围；直到2023年8月，从上市公司破发、破净和分红等方面，对控股股东、实控人等重要股东减持股份作出了更加严格的要求。今年5月24日，中国证监会发布了《上市公司股东减持股份管理暂行办法》及相关配套规则，被称为“减持新规”。

9月26日，上海、深圳、北京三大交易所在同一日发布通知或公告，对减持新规中的部分约束条件进行了明确。

10月18日召开的金融街论坛上，中国证监会主席吴清发言强调，减持是股东权利，正常的减持行为应予以支持，但对违规减持、绕道减持，必须坚决予以处理，责令购回、上缴价差，并承担相应责任。下一步将加强对大股东等“关键少数”行为的必要约束，有效维护中小投资者合法权益。

自“减持新规”发布以来，沪深京三大交易所针对违规减持行为共开出超50张罚单，违规对象主要集中在上市公司董监高、持股5%以上的股东等，违规减持的情形包括：短线交易、未及时履行信息披露义务、因司法执行等导致被动减持、受让股份后6个月内进行减持等。

杨薪玉称，监管政策通过要求股东提前披露减持的原因、数量、方式和时间跨度等关键信息，有效减少了市场的不确定性。限制减持的速度和规模，有助于防止大股东通过减持进行内幕交易和操纵市场，维护了市场的公平性和稳定性，也有助于引导投资者形成长期投资的理念。

四川农业大学管理学院王运陈教授团队正在依托国家自然科学基金课题，研究“减持新规”下的上市公司大股东行为。该团队认为，2023年中央金融工作会议首次提出了“加快建设金融强国”的宏伟目标，今年的政府工作报告强调了“增强资本市场内在稳定性”，而上市公司是资本市场的基石，大股东等 “关键少数”又是影响上市公司健康稳定发展的“关键一环”。因此，在加快金融强国建设、活跃资本市场的新形势下，进一步健全中国上市公司的大股东减持行为监管机制是推进中国上市公司高质量发展、增强资本市场稳定性和吸引力的“关键一招”。

王运陈教授团队尤其关注如何对大股东减持行为设置合理条件进行“疏通”引导。一方面，部分大股东出于自身利益诉求，确实存在较为强烈的减持动机，并且基于自身的信息和控制权优势，产生了一些减持行为；另一方面，为有效保护中小投资者，增强资本市场稳定性，监管部门通过设置股价破发、破净、分红不达标等减持“负面清单”，进一步明确了减持门槛，有效治理了大股东的减持乱象。下一步，应进一步探索与“可减持”相挂钩的规范治理类和经营业绩类“正面清单”指标，引导大股东着眼公司长远健康发展，实现大股东与中小股东利益的“激励相容”。

张建军则表示，如何及时发现和认定违规减持是监管的重点，可以利用先进的技术手段，如大数据分析、人工智能等，对上市公司股东的减持行为进行实时监控和预警，对大股东持股的异常交易、超比例减持等进行数据监测。

编审｜渠 洋
责编｜惠宁宁
校对｜张波 张雪慧